1. 管道作價超預(yù)期，現(xiàn)金比例超預(yù)期

本次管道出讓作價，中國石化1.42PB，中國石油1.21PB。差異在于資產(chǎn)年齡結(jié)構(gòu)差異，以及中石油標的資產(chǎn)當初引資的時候有商譽。作價的溢價部分將作為當期一次性收益。

另外，現(xiàn)金支付比例高于之前市場預(yù)期，中石油、中石化分別44%、43%。

2.天然氣市場化改革的本質(zhì)是降價、促需求

市場化改革重塑定價體系的方式自然是 “關(guān)注中間、放開兩頭”，“X+1+X”。而市場化改革最終的目的或是降氣價、推動天然氣利用。

之前存在一部分市場預(yù)期，認為會降低管輸費，以實現(xiàn)降氣價的目的。本來管道資產(chǎn)在三桶油體內(nèi)時候的ROE就不高（估算8.3-10.9%），作價進入國家管網(wǎng)公司之后ROE會更低（估算5.8-7%）。而且中國天然氣管道投資滯后，國家管網(wǎng)公司正式運營之后大概率要加大資本開支。所以管輸費即使能夠降價，空間也十分有限。

天然氣降價必然要靠降氣源價。參考電改，2015年電改以來到2018年，全國平均銷售電價下降4.5分/度，其中2.7分/度來自上網(wǎng)電價，1.2分/度來自購銷價差變化（主要是輸配電價重新核定的下調(diào)），其余來自線損率變化。即，電改降價大部分來自發(fā)電企業(yè)降價。未來氣價下降的主要來源應(yīng)該也是上游氣源，尤其是當前海外進口氣源極其低廉是個有利環(huán)境。

之前的天然氣市場“有管道者得天下”，未來的天然氣市場“價格為王”。比拼的首先是誰能提供最低的終端送到價格，其次是穩(wěn)定供給能力和響應(yīng)能力。

承運商的角色應(yīng)予以關(guān)注。承運商（或者其他叫法）的角色是批發(fā)商，類似電力市場中的售電企業(yè)，起到平衡供需的作用，未來中國石油將不再完全負擔此任務(wù)。能擔任承運商角色的，必須是有多元化供給，和下游多元化客戶，能夠削峰填谷的企業(yè)。而這類企業(yè)自帶對上下游的議價能力，將是未來天然氣產(chǎn)業(yè)鏈的重要角色，也將從中獲益。

3. 投資建議

管網(wǎng)劃轉(zhuǎn)落地，天然氣行業(yè)的詩和遠方就是“市場化改革”。重點看好天然氣下游城市燃氣民營龍頭，新奧股份。其他包括深圳燃氣（與公用環(huán)保聯(lián)合覆蓋）、廣匯能源、藍焰控股（公用環(huán)保覆蓋）、新天然氣（公用環(huán)保覆蓋）。本次作價超預(yù)期修復(fù)中國石油、中國石化、昆侖能源、中石化冠德之前的悲觀預(yù)期。